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中新經(jīng)緯3月27日電 題：降準(zhǔn)落地，債市如何走？

【資料圖】

作者 明明 中信證券(600030)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

3月15日MLF(中期借貸便利)寬幅超額續(xù)作后，央行3月17日又宣布于3月27日降準(zhǔn)0.25個基點(diǎn)，大超市場預(yù)期。然而在兩項(xiàng)總量寬貨幣利好集中落地的背景下，3月20日到3月24日債市整體走熊，10年期國債利率點(diǎn)位上行，雖然幅度有限，但降準(zhǔn)后債市不漲反跌的走勢仍引起了市場對于寬貨幣利多出盡的擔(dān)憂。3月27日，10年期國債期貨主力合約收漲0.24%。

2000年以來大致存在5輪降準(zhǔn)周期，其中降準(zhǔn)后長債利率反而抬升的案例并不罕見。復(fù)盤歷史，以臨近的時間節(jié)點(diǎn)作為依據(jù)可以大致劃分出5段降準(zhǔn)周期，而每一輪周期下長債利率中樞往往持續(xù)下行，但存在較多波動，尤其是降準(zhǔn)公告落地后的一段時間內(nèi)通常會出現(xiàn)利率不降反升的情況，持續(xù)時間通常在1天到10天不等，而調(diào)整幅度也多為4到6基點(diǎn)左右，少數(shù)情況超過10基點(diǎn)?？傮w而言，調(diào)整的原因包括止盈情緒彌漫、寬貨幣想象空間收窄、幅度不及預(yù)期、基本面大幅好轉(zhuǎn)、監(jiān)管政策收緊等方面，但通常并不意味著利率面臨中樞回升的趨勢。

寬貨幣周期下長債利率不存在持續(xù)走高的驅(qū)動，降準(zhǔn)后利率回升并非真正意義上的利多出盡。降準(zhǔn)公告落地到資金釋放通常存在10天左右的間隔，因而資金面不會快速兌現(xiàn)寬貨幣利好。降準(zhǔn)后寬貨幣想象空間收窄疊加止盈情緒發(fā)酵，降準(zhǔn)公告落地后長債利率的“起”往往接續(xù)前期時段的“落”。考慮到當(dāng)前寬貨幣目標(biāo)從對沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力轉(zhuǎn)向補(bǔ)充信貸增長后的流動性水位，信貸延續(xù)高增的環(huán)境下預(yù)計(jì)央行穩(wěn)中偏松取向不會較快轉(zhuǎn)變，當(dāng)下的調(diào)整并不意味著債市的利多出盡，建議關(guān)注后續(xù)央行對于寬貨幣政策空間的表述。

3月PMI(采購經(jīng)理指數(shù))即將公布，建議關(guān)注基本面修復(fù)成色預(yù)期差下的交易機(jī)會。相較于1、2月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，3月疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)、出行等補(bǔ)償性因素的支撐減弱，且春節(jié)效應(yīng)消退。高頻數(shù)據(jù)上來看，開工率整體呈現(xiàn)緩慢修復(fù)的態(tài)勢，但價格層面豬價、油價同降仍在延續(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)修復(fù)、弱通脹的格局可能會逐步取代1月以來的強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，債市環(huán)境可能邊際改善。

另外，一季度貨幣政策例會會議通稿或?qū)⒐?，可關(guān)注寬貨幣工具的后續(xù)空間。基于四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、2023年政府工作報(bào)告，以及近期“權(quán)威部門話開局”會議上的發(fā)言、最近的降準(zhǔn)等，可以判斷這一階段貨幣政策操作在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，更多關(guān)注信貸增長對于中長期流動性的消耗情況，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的格局。對債市而言，MLF超額續(xù)作后接續(xù)降準(zhǔn)的操作方式已構(gòu)成了相對友好的政策和流動性環(huán)境，但兩項(xiàng)數(shù)量端寬貨幣工具集中落地也隱含了政策面利多出盡的可能性，貨政例會則成為市場對于后續(xù)寬貨幣空間的判斷依據(jù)?？紤]到近期OMO(公開市場操作)延續(xù)了基于資金面松緊靈活調(diào)整的態(tài)勢，預(yù)計(jì)央行維持資金利率在政策利率附近波動的態(tài)度不會有太大轉(zhuǎn)變。

降準(zhǔn)資金即將釋放，但仍需關(guān)注跨季時段的季節(jié)性緊資金壓力。一方面資金即將進(jìn)入跨月時段，參考?xì)v史上季末時段的資金利率走勢，預(yù)計(jì)7天和隔夜利率或?qū)⒚}沖式回升；另一方面，降準(zhǔn)資金對應(yīng)5000億元左右的中長期流動性，一定程度上有助于對沖月末緊資金壓力，但季末考核壓力下，資金市場供不應(yīng)求的格局難以得到實(shí)質(zhì)性的改善?？傮w而言，仍需關(guān)注季節(jié)性緊資金對債市形成的短期壓力。(中新經(jīng)緯APP)

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