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今年是國債期貨重啟上市10周年。十載耕耘，我國國債期貨市場快速發(fā)展，期限產(chǎn)品日益豐富，市場規(guī)模和活躍度穩(wěn)步提升，在助力利率風(fēng)險防范、促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)、維護(hù)債券市場穩(wěn)定、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了重要作用。作為重要的基礎(chǔ)利率風(fēng)險管理工具，國債期貨市場的健康運(yùn)行和功能的有效發(fā)揮對債券市場高質(zhì)量發(fā)展意義重大，同時這也已成為建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的內(nèi)在要求?；诖?，本文將回顧我國國債期貨曲折的發(fā)展道路和當(dāng)前市場體系概況，并深入研究國債期貨的市場功能及其發(fā)揮情況，提出相關(guān)建議以促進(jìn)功能完善，助力我國國債期貨市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

(圖片由東方證券提供 授權(quán)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)使用)

一、蜿蜒曲折的發(fā)展歷程

我國國債期貨市場發(fā)展歷程較為曲折，大體上經(jīng)歷了試點(diǎn)失敗、重啟發(fā)展和成長完善三個階段，具體如下：

(一)1992~1995年：教訓(xùn)深刻的失敗試驗(yàn)

1992年黨的十四大確立了我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，資本市場也進(jìn)入了積極探索發(fā)展的快車道。上交所在1992年率先推出了國債期貨交易，主要面向20家機(jī)構(gòu)投資者開放。開展之初，由于投資者數(shù)量較少、實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)不足、積極性較低，市場表現(xiàn)較為平淡。為活躍市場流動性，1993年上交所對國債期貨合約進(jìn)行優(yōu)化、向個人投資者開放國債期貨交易，同年財(cái)政部推出了國債保值補(bǔ)貼，導(dǎo)致國債價格波動變大，激發(fā)了投資者使用國債期貨來規(guī)避利率風(fēng)險的需求。

隨著市場供需的改善，國債期貨活躍度大幅上升，1994年國債期貨市場成交總量達(dá)到2.8萬億元，而同期國債現(xiàn)貨成交僅468億元，國債發(fā)行量和存量規(guī)模分別為1137億元和2427億元。期現(xiàn)體量的深度倒掛導(dǎo)致市場上投機(jī)風(fēng)氣日益濃厚，風(fēng)險隱患極大，在“314”、“327”、“319”國債期貨惡意違規(guī)事件相繼爆發(fā)的沖擊下，運(yùn)作不滿三年的國債期貨市場在1995年5月被迫暫停試點(diǎn)。

回溯當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們認(rèn)為失敗的主要原因有以下幾個方面：首先，彼時國債現(xiàn)貨正處在市場化改革初期，1994年成交規(guī)模遠(yuǎn)不及國債期貨，發(fā)行量則剛突破千億，整體現(xiàn)券市場規(guī)模較小，難以滿足龐大的實(shí)物交割需求，“多逼空”場景不斷上演。其次，國債期貨市場運(yùn)作無章可循，風(fēng)險監(jiān)管極度缺位，存在保證金比例過低、缺乏限制價格波動和持倉的制度、信息披露不規(guī)范等問題，導(dǎo)致交易所惡性競爭、投資機(jī)構(gòu)過度投機(jī)和市場操縱等諸多不利市場的現(xiàn)象頻發(fā)。最后，這段時期我國仍處在利率管制時代，實(shí)行人為低利率政策，國債投資者沒有足夠的避險需求，也就導(dǎo)致期貨市場被非理性投機(jī)充斥，套保者寥寥無幾。

(二)2012~2018年：順應(yīng)時勢的重啟發(fā)展

金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，利率市場化改革也在加速推進(jìn)，廣大投資者對國債期貨等利率避險工具的需求日益上升。在鼓勵證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策號召下，已有股指期貨成功運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)的中金所響應(yīng)投資者需求，于2013年9月正式上線了5年期國債期貨。

不同于90年代，我國債券市場十余年的高速發(fā)展和持續(xù)完善為這次國債期貨重啟提供了良好的設(shè)施基礎(chǔ)和制度保障，前期證監(jiān)會、中金所等相關(guān)部門也已做了大量的研究籌備工作，這使得5年期國債期貨上市以來運(yùn)行良好，緊接著中金所在2015年3月推出10年期國債期貨，在2018年8月推出2年期國債期貨。至此，我國已初步形成了覆蓋短、中、長端三個關(guān)鍵期限的國債期貨市場體系。

這一時期，國債期貨市場已發(fā)展至初具規(guī)模，市場體系基本確立，國債期貨已逐步成為投資者管理債券市場風(fēng)險的有力工具，但其流動性仍有待改善，產(chǎn)品體系還有優(yōu)化空間，市場參與者主要是自然人和期貨、券商、基金等機(jī)構(gòu)，而包括銀行、保險在內(nèi)的現(xiàn)券主要持有者尚無法直接進(jìn)場交易。

(三)2019年至今：量質(zhì)齊升的成長完善

2015年之后，資本市場陸續(xù)出現(xiàn)股市、匯市和債市異常波動等嚴(yán)峻風(fēng)險挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險隱患不斷暴露，對此黨的十九大提出堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，健全金融監(jiān)管體系。在此要求下，作為構(gòu)建多層次資本市場體系、完善風(fēng)險管理的重要一環(huán)，2019年起國債期貨市場走上了高質(zhì)量發(fā)展快車道。

一是鋪設(shè)前置條件穩(wěn)步引入中長期資金。中金所先是在2019年1月推出國債期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，有效降低了大額訂單對市場的沖擊。在上述機(jī)制鋪墊下，次年中金所相繼對部分銀行、保險、年金放開業(yè)務(wù)參與權(quán)限，國內(nèi)銀保機(jī)構(gòu)作為我國最大持債主體終于能夠直接參與國債期貨市場。二是引入做市商制度增強(qiáng)流動性。2019年5月中金所正式啟動國債期貨做市交易并逐步建設(shè)了一支多層次做市商隊(duì)伍，為注入市場流動性、提升市場運(yùn)行質(zhì)量和效率都作出了重要貢獻(xiàn)。三是推出超長期限期貨以匹配現(xiàn)券。近年來30年期、50年期等超長期限國債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)增，但市場上長期缺乏配套的利率衍生工具。在經(jīng)過了多年研究后，中金所在2023年4月正式推出30年期國債期貨，進(jìn)一步健全了國債收益率曲線。

2020年國債期貨日均成交額首次邁入千億臺階，2022年逼近兩千億元，這段時期國債期貨市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度和產(chǎn)品期限方面都有進(jìn)一步的深化發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力顯著提升。

二、持續(xù)完善的市場體系

在充分汲取境外和早期國債期貨發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，國債期貨市場自重建以來就穩(wěn)步走在符合中國債市特征的高質(zhì)量發(fā)展道路之上，市場規(guī)模穩(wěn)步提升，期現(xiàn)聯(lián)動緊密，產(chǎn)品體系日漸豐富，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。

(一)期現(xiàn)市場協(xié)同并進(jìn)

近年來國債市場的期現(xiàn)融合不斷深入，價格收斂機(jī)制逐漸強(qiáng)化，共同為推進(jìn)多層次債券市場體系建設(shè)貢獻(xiàn)積極力量。從市場規(guī)模來看，自2013年重新上市以來，國債期貨伴隨著現(xiàn)券市場的繁榮飛速成長，期現(xiàn)貨成交量和持倉量逐年攀升，2022年國債現(xiàn)貨、期貨總成交額分別達(dá)55萬億、46萬億，其中10年期合約占總成交額比重為43.3%，可以看出投資者對國債期貨這一工具的運(yùn)用程度在不斷深化，對長端利率風(fēng)險的管理需求更為強(qiáng)烈。從價格走勢來看，國債期現(xiàn)貨價格變化呈現(xiàn)明顯的同步性，期現(xiàn)聯(lián)動持續(xù)增強(qiáng)，同時期現(xiàn)貨價格之間的相關(guān)性也在不斷提升，截至2022年，三大期限的期現(xiàn)價格相關(guān)系數(shù)均已超過98%。

(二)產(chǎn)品體系不斷完善

中金所先后于2013年、2015年和2018年推出5年期(TF)、10年期(T)和2年期(TS)國債期貨合約，分別對應(yīng)4-5.25年、6.5-10年、1.5-2.25年的記賬式附息國債。在市場重啟10周年之際，30年期(TL)國債期貨也正式面市，對標(biāo)25-30年期的超長期國債，進(jìn)一步豐富了利率風(fēng)險管理工具的供給端，完善國債收益率曲線的基準(zhǔn)定價作用。至此，國債期貨市場覆蓋從短期到超長期的國債收益率曲線已基本建立，能夠?yàn)楦黝惤鹑跈C(jī)構(gòu)提供靈活的期貨策略選擇空間，滿足其豐富多樣的風(fēng)險管理需求。

(三)投資者結(jié)構(gòu)日益多元化

在國債期貨發(fā)展前期，市場參與者構(gòu)成相對分散單一，以券商、期貨、基金為代表的非銀機(jī)構(gòu)以及個人投資者為主，隨著市場的深入發(fā)展，機(jī)構(gòu)持倉占比逐年提升，不斷為市場注入新的活力。2020年銀保機(jī)構(gòu)、年金基金的獲準(zhǔn)入市又進(jìn)一步豐富了國債期貨投資者機(jī)構(gòu)，近年來也有眾多銀行理財(cái)積極通過各類資管產(chǎn)品間接參與國債期貨，在“全面凈值化”時代尋求降低波動、穩(wěn)定凈值。截至2022年，機(jī)構(gòu)投資者持倉比重已超過九成，延續(xù)了現(xiàn)券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的特征。整體而言，穩(wěn)定市場的中堅(jiān)力量——以套期保值為目標(biāo)的投資者在穩(wěn)步擴(kuò)張，市場上投機(jī)套利行為也都在合理范圍內(nèi)開展。

(四)規(guī)則制度日趨成熟

交易機(jī)制方面，國債期貨剛起步發(fā)展時，中金所本著嚴(yán)控風(fēng)險、平穩(wěn)開局的原則，各項(xiàng)交易規(guī)則的制定較為嚴(yán)格。在國債期貨市場步入穩(wěn)健運(yùn)行階段后，中金所開始逐步優(yōu)化交易、結(jié)算和風(fēng)險控制等細(xì)項(xiàng)制度，包括調(diào)整優(yōu)化合約條款、保證金和持倉限額，實(shí)施空頭舉手交割方式，增加券款對付(DVP)交割模式和引入期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易制度等等，便利了投資者的利率風(fēng)險管理，極大提升了服務(wù)質(zhì)量和市場運(yùn)行效率。

監(jiān)管制度方面，頂層設(shè)計(jì)上，2022年出臺的期貨法從根本上完善了整個期貨市場的基礎(chǔ)制度。細(xì)分法規(guī)上，已有一系列較為全面的管理辦法條例來規(guī)范市場發(fā)展，對不同類型投資者的參與目的及持倉限制等也都做了進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定，2020年中金所還發(fā)布了專門針對國債期貨異常交易行為的管理辦法，整體市場監(jiān)管效率和規(guī)范化水平穩(wěn)步提升。

持續(xù)完善的規(guī)則制度為國債期貨市場創(chuàng)造了更加安全有序的發(fā)展環(huán)境，對維護(hù)國債期貨市場的高質(zhì)量運(yùn)行起到了巨大的推動作用。

三、不斷拓展的市場功能

伴隨著國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展環(huán)境的變遷，國債期貨市場體系一步一步發(fā)展、完善，市場功能在持續(xù)發(fā)揮作用的同時也在不斷深化延展，多維度、多層次為金融市場高質(zhì)量發(fā)展增添動能。

(一)微觀功能：豐富利率風(fēng)險管理工具，增強(qiáng)國債期現(xiàn)定價效率

微觀層面上，規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)是國債期貨的兩大基礎(chǔ)功能，兩者的發(fā)揮有效程度決定了國債期貨是否能夠健康長遠(yuǎn)的發(fā)展。

就規(guī)避風(fēng)險而言，國債期貨能夠用來進(jìn)行套期保值交易，以較低的交易成本達(dá)到逃避不利方向的價格波動風(fēng)險的目的。起初在九十年代試點(diǎn)中，受限于固定利率制，國債基本不存在利率風(fēng)險，期貨市場吸引的更多是投機(jī)者而非套保者，嚴(yán)重偏離衍生品本職功能。而后在國家大力推進(jìn)利率市場化背景下，利率可變風(fēng)險加劇，債市投資者避險需求持續(xù)上升，國債期貨的避險功能日益顯著。從市場表現(xiàn)來看，在國債現(xiàn)券收益率下行壓力較大或者波動較強(qiáng)的時期，國債期貨的交易體量都會有明顯的沖高。例如2020年接近年中時，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，國債到期收益率開始觸底回升，價格下行壓力使得投資者對套期保值的需求大大增加，當(dāng)年價格跌幅最大的月份——5、6月份正好對應(yīng)國債期貨日均成交量出現(xiàn)高峰的時期，印證了國債期貨能有效幫助投資者對沖利率波動風(fēng)險。而隨著我國國債期貨市場的不斷完善，當(dāng)前風(fēng)險管理工具不再局限于初級的套期保值，調(diào)整久期、現(xiàn)貨套保和空頭套保等多樣化避險策略也被投資者廣泛使用，在降低風(fēng)險敞口上發(fā)揮積極作用。

就價格發(fā)現(xiàn)而言，國債期貨市場更加公開透明，可以進(jìn)行連續(xù)交易，因此具有靈敏反應(yīng)市場信息、傳遞買賣方對未來形勢研判等特點(diǎn)，這樣的特性促使市場信息得到充分的體現(xiàn)，有助于合理價格水平的形成。國債期貨首次推行時，國債現(xiàn)券流通品種非常有限，期限集中在中長期，難以形成連續(xù)健全的利率曲線，疊加市場投機(jī)操縱盛行，價格發(fā)現(xiàn)功能被大幅弱化。后來在不斷壯大完善的現(xiàn)券市場支撐下，再度上市的國債期貨憑借著其公開連續(xù)競價的特點(diǎn)，持續(xù)引導(dǎo)期現(xiàn)貨有效定價，市場信息傳遞效率得到明顯提升。自2015年國債期貨市場活躍度快速提升以來，代表期現(xiàn)套利收益的|IRR|-R007的均值水平顯著下降，當(dāng)前已在負(fù)區(qū)間，其標(biāo)準(zhǔn)差也呈逐年遞減趨勢，考慮到實(shí)行反套的難度較大(成本較高且并非完全無風(fēng)險)，這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)說明市場上期現(xiàn)套利空間在逐步收窄，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能逐漸凸顯。同時，由于短-中-長期限的國債期貨價格能在一定程度上反映市場對于未來各期限利率水平的一致理性預(yù)期，描繪市場供求關(guān)系，這對構(gòu)造合理有效的國債收益率曲線同樣具有重要意義。

(二)中觀功能：提升債券市場流動性，支持債券一級平穩(wěn)發(fā)行

隨著微觀上避險屬性和價格有效性的充分展現(xiàn)，市場活躍度顯著提升，市場流動性也明顯增強(qiáng)，國債期貨對市場健康發(fā)展的推動作用也得以展現(xiàn)，從而促使國債期貨與國債發(fā)行、國債交易形成依托和功能互補(bǔ)，逐步構(gòu)建出一級發(fā)行、二級交易和與之相配套的風(fēng)險管理三位一體的多層次國債市場體系。在中觀層面，國債期貨的主要功能表現(xiàn)為：市場流動性的提高以及一二級聯(lián)動性的增強(qiáng)。

一是國債期貨向二級市場注入更多流動性。國債期貨市場不斷豐富的期限產(chǎn)品為尋求利率風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置優(yōu)化的各類投資者提供了多樣化交易策略，投資者可以根據(jù)自身需求開發(fā)執(zhí)行相應(yīng)的策略，進(jìn)而帶動期現(xiàn)貨交易，提升國債市場乃至整個債市的活躍程度。此外，中金所近年引入做市商和中長期資金等舉措，也有效助推了買賣價差、期現(xiàn)價差的穩(wěn)定和供需規(guī)模的進(jìn)一步平衡。從市場表現(xiàn)看，國債期貨各期限主力合約日均最優(yōu)買賣價差已連續(xù)多年保持在1個最小變動價位上下?，F(xiàn)貨方面，在期現(xiàn)貨交割需求帶動下，各類可交割國債的新老券流動性得到明顯改善。

二是國債期貨為債券一級發(fā)行保駕護(hù)航。一方面，國債期貨可作為一級承銷商鎖定認(rèn)購成本的高效避險工具，既能有效提高一級市場機(jī)構(gòu)的參與積極性，又可以幫助降低融資成本，進(jìn)而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和改善民生。另一方面，國債期貨市場在持續(xù)發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的過程中，促進(jìn)了國債期現(xiàn)貨聯(lián)動的形成，在提升市場流動性的同時也提供了更多有效的價格信息，對國債發(fā)行的合理定價起到積極作用。2020年，財(cái)政部發(fā)行了1萬億抗疫特別國債，被中金所第一時間納入國債期貨可交割券范圍，不少承銷商都得以通過國債期貨進(jìn)行精準(zhǔn)套期保值，認(rèn)購熱情大增，有效保障了該批抗疫特別國債的平穩(wěn)發(fā)行，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

(三)宏觀功能：維護(hù)債券市場穩(wěn)定運(yùn)行，助力宏觀調(diào)控高效傳導(dǎo)

在內(nèi)外宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻、金融市場波動加劇的背景下，越來越多的投資者利用國債期貨管理利率風(fēng)險，國債期貨在微觀與中觀功能發(fā)揮良好的基礎(chǔ)上，在防范化解金融風(fēng)險、助力金融市場穩(wěn)定和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等宏觀維度也逐漸顯現(xiàn)出積極作用，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升。

國債期貨有助于增強(qiáng)債券市場的韌性，是保障經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的有效手段。當(dāng)現(xiàn)貨市場遭遇劇烈波動沖擊時，國債期貨能夠作為市場極端情緒的避風(fēng)港，支持市場參與者通過期貨對沖利率風(fēng)險，分流現(xiàn)貨市場的踩踏拋售，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)抵御利率風(fēng)險的能力，保障債市平穩(wěn)運(yùn)行。以中債國債總?cè)珒r指數(shù)衡量整體國債現(xiàn)券市場價格，可以發(fā)現(xiàn)國債期貨上市后，國債現(xiàn)券市場的年化波動率和日均振幅呈下行趨勢，較推出前(2007-2013年均值)分別降低了14%和40%，由此可見，國債期貨在熨平國債現(xiàn)貨市場的波動方面功不可沒。

國債期貨有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)平穩(wěn)性，為宏觀調(diào)控指引提供重要參考。國債期貨市場通過參與主體間的交易活動引導(dǎo)價格發(fā)現(xiàn)、提高信息交換效率，通過期現(xiàn)的有機(jī)聯(lián)動刻畫出一條合理反映市場預(yù)期的收益率曲線，中金所也在2023年4月正式發(fā)布了中國國債期貨收益指數(shù)。央行可以借助該曲線和相關(guān)指數(shù)更精準(zhǔn)地把握公眾和市場對未來的看法、更全面地評估貨幣政策的實(shí)施效果、更及時地洞悉經(jīng)濟(jì)狀況的潛在變化，再根據(jù)調(diào)控目標(biāo)及時對貨幣政策做出優(yōu)化調(diào)整，增強(qiáng)價格型調(diào)控的有效性，保證貨幣政策的前瞻指引作用得到充分發(fā)揮，使宏觀調(diào)控決策的傳導(dǎo)更加平穩(wěn)有效。

綜上所述，國債期貨功能的擴(kuò)展提升是一個從微觀到中觀再到宏觀的遞進(jìn)演變過程，很好地契合了社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場改革的不同階段：在第一次實(shí)踐時，我國尚不具備發(fā)展國債期貨的基本條件，導(dǎo)致市場功能發(fā)揮從微觀維度開始就困難重重。到了重啟初期，國債期貨市場先是培育并持續(xù)完善其基礎(chǔ)功能——規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)。而后隨著債券市場的發(fā)展壯大和自身的快速成長，國債期貨對增強(qiáng)市場流動性的助力作用逐步顯現(xiàn)，促進(jìn)一二級市場提質(zhì)增效。在經(jīng)濟(jì)金融活動日益復(fù)雜化影響下，市場功能進(jìn)行了更深度的延展，國債期貨在維護(hù)市場穩(wěn)定、指引宏觀調(diào)控所發(fā)揮的作用愈發(fā)重要。更高層次的功能都是在前一層次功能發(fā)揮良好的基礎(chǔ)上才開始顯現(xiàn)的，不同功能之間有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)共存，共同服務(wù)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

四、促進(jìn)國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

近年來我國國債期貨市場建設(shè)步履不停，取得了良好進(jìn)展，功能作用發(fā)揮也在實(shí)踐中深化升級。黨的二十大已為我們擘畫了以高質(zhì)量發(fā)展實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化國家全面建設(shè)的宏偉藍(lán)圖，站在新的歷史起點(diǎn)，國債期貨市場應(yīng)順勢而為，進(jìn)一步完善和外延各類市場功能，為服務(wù)中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)和經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

第一，持續(xù)豐富市場投資者結(jié)構(gòu)，提升市場主體參與廣度和深度。目前國債期貨市場中非銀自營、資管、基金等是較為重要的參與主體，這些投資者的目的更多在于交易獲利，市場在套保、套利和投機(jī)三類交易者間的平衡性還有完善空間。一方面，應(yīng)引導(dǎo)更多銀保機(jī)構(gòu)進(jìn)場交易，當(dāng)前僅有五大國有行、渣打銀行(外資行)和小部分保險機(jī)構(gòu)獲批入市，而銀保機(jī)構(gòu)在債券現(xiàn)貨市場是舉足輕重的參與者，在利率市場化改革深化背景下面臨著巨大的利率風(fēng)險敞口，另一方面建議考慮對境外投資者有序放開參與資格，境外機(jī)構(gòu)也是我國重要的國債持有者，同樣有著對沖境內(nèi)債市利率風(fēng)險的訴求。

有序批準(zhǔn)更多股份制銀行、城商行以及境外機(jī)構(gòu)直接參與國債期貨市場，既能滿足這些機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的避險需求，進(jìn)一步凸顯國債期貨對沖風(fēng)險的功能，又能提高期現(xiàn)市場聯(lián)動性，增加市場活躍度，境外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入也有助于提高債券市場對外開放水平，整體而言對推動債券市場穩(wěn)步前行具有重大意義。

第二，不斷優(yōu)化國債期貨產(chǎn)品體系，促進(jìn)各期限的期現(xiàn)貨協(xié)同發(fā)展。立足當(dāng)下，2年期、5年期和10年期國債期貨的日均成交量占比約為2:3:5，日均持倉量上10年期合約比重已過半，說明市場投資者對于長端期限的風(fēng)險管理工具的需求量更大。眼下30年超長期限的國債期貨已正式面市，相信這將有效填補(bǔ)收益率曲線的長端空缺，提升期現(xiàn)市場的活躍度。向后看，建議未來應(yīng)加快出臺相關(guān)措施來促進(jìn)“2-5-10-30”期限的國債期貨協(xié)調(diào)發(fā)展，例如繼續(xù)優(yōu)化可交割國債范圍等，加強(qiáng)與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動，鼓勵市場參與者豐富和創(chuàng)新投資策略，讓各類交易策略可使用的工具箱得到有效擴(kuò)充，促進(jìn)國債期貨的功能發(fā)揮。

第三，推進(jìn)國債衍生品的多樣性建設(shè)，完善債券市場風(fēng)險管理體系。近年來對利率期權(quán)的討論也較為頻繁，相比于國債期貨，國債期權(quán)在實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險規(guī)避的同時，還使投資者有機(jī)會獲取未來利率朝有利方向變動時的投資收益，是一種非線性結(jié)構(gòu)的避險工具。為了滿足市場對更加精細(xì)化的風(fēng)險管理的需求，全球各大主要國債期貨市場均推出了相應(yīng)的國債期貨期權(quán)產(chǎn)品。當(dāng)前我國已初步發(fā)展了利率期貨、利率互換、利率互換期權(quán)和遠(yuǎn)期等相關(guān)利率衍生品，但尚未推出與國債期貨配套的期權(quán)產(chǎn)品。隨著金融體系復(fù)雜程度加深和國債期貨發(fā)展日益成熟，有關(guān)部門應(yīng)充分發(fā)揮各自職能，加快對國債期貨期權(quán)可行性的研究，繼續(xù)完善利率衍生品種類，滿足投資者日益多元化、復(fù)雜化的風(fēng)險管理需求。

總的來說，作為資本市場的重要組成部分，國債期貨市場的發(fā)展和功能的完善對構(gòu)建多層次資本市場體系大有裨益。相信在各方持續(xù)不斷的努力下，國債期貨市場將向高質(zhì)量、高效率不斷邁進(jìn)，在支持金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的革新轉(zhuǎn)型的同時，繼續(xù)發(fā)揮金融“穩(wěn)定器”的作用，助力打好防范重大金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，為維護(hù)金融市場穩(wěn)定出力。

(此文獲評中國金融期貨交易所國債期貨10周年征文“優(yōu)秀獎” 作者：王曉娟 鄭若谷)

王曉娟，東方證券固定收益業(yè)務(wù)總部宏觀利率研究員，主要研究宏觀預(yù)測、經(jīng)濟(jì)周期等。

鄭若谷，東方證券固收收益業(yè)務(wù)總部研究總監(jiān)，主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置，在《經(jīng)濟(jì)研究》、《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》、《財(cái)經(jīng)研究》等刊物發(fā)表10余篇論文。研究成果曾獲上海市哲學(xué)社會科學(xué)一等獎、二等獎，博士論文獲全國優(yōu)秀博士論文，論文《中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對經(jīng)濟(jì)增長和波動的影響》入選《經(jīng)濟(jì)研究》最新公布自創(chuàng)刊以來最具影響力TOP10論文。

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