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富途安逸學(xué)苑《境外上市微報(bào)告之港交所第二上市與雙重主要上市對(duì)比研究》主要內(nèi)容

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富途安逸學(xué)苑《境外上市微報(bào)告之港交所第二上市與雙重主要上市對(duì)比研究》研究背景

7月26日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告，董事會(huì)已授權(quán)集團(tuán)管理層向香港聯(lián)合交易所提交申請(qǐng)，擬將香港新增為主要上市地。完成后，阿里巴巴將成為紐交所及港交所雙重主要上市的公司。

自從《外國(guó)公司問責(zé)法案》實(shí)施細(xì)則正式生效以來，SEC累計(jì)已將超150家中概股列入“確定識(shí)別名單”，這些公司目前都面臨美股退市風(fēng)險(xiǎn)。在中美監(jiān)管層的溝通還未有明確結(jié)論之前，以第二上市或雙重主要上市的方式未雨綢繆，成為越來越多在美上市中國(guó)公司的選擇。

基于以上背景，富途安逸學(xué)苑推出《境外上市微報(bào)告之港交所第二上市與雙重主要上市對(duì)比研究》，從這兩種上市方式各自的監(jiān)管約束、上市門檻及優(yōu)劣勢(shì)等方面展開研討。

未來，我們將持續(xù)關(guān)注中國(guó)企業(yè)境外上市主題，并繼續(xù)推出相關(guān)報(bào)告。敬請(qǐng)期待。

簡(jiǎn)述第二上市與雙重主要上市

港交所針對(duì)第二上市的制度變遷有三個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：推出HDR上市架構(gòu)，吸引海外公司來港

2008年7月，港交所推出存托憑證上市架構(gòu)，允許海外公司通過發(fā)行HDR在港交所上市，旨在吸引更多海外發(fā)行人來港作第二上市。2010年底，巴西礦業(yè)巨擘淡水河谷成為首個(gè)以HDR形式在港作第二上市的公司。隨后Coach、SBI(思佰益)、迅銷(優(yōu)衣庫母公司)也通過此方式來港上市。

這些公司選擇在香港上市，多是在亞洲有業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，在香港上市有助于擴(kuò)大公司品牌在亞洲市場(chǎng)尤其是大陸地區(qū)的知名度。但香港HDR一直以來影響力有限，對(duì)投資者的吸引力不足，導(dǎo)致交投冷淡，對(duì)上市公司來說逐漸顯得有些“雞肋”，紛紛選擇退市。時(shí)至今日，迅銷成為港股唯一一家以HDR方式上市的公司。

第二階段：十九C章發(fā)布，開啟第二上市改革新篇章

2018年4月24日，港交所宣布在《主板上市規(guī)則》中加入三個(gè)章節(jié)，第八A章、第十八A章、第十九C章，正式開啟上市制度改革新篇章。其中第十九C章為海外發(fā)行人在港作第二上市提供了更加寬松的指引，對(duì)后續(xù)在美上市中概股回港IPO帶來深遠(yuǎn)影響。

2019年11月26日，阿里巴巴正式登陸港交所，成為新規(guī)施行后，首個(gè)同時(shí)在美股和港股兩地上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。此后，京東、網(wǎng)易、百度等紛紛開啟“回家之路”。

第三階段：大幅放寬第二上市門檻，中概股回歸有望提速

2021年11月19日，港交所刊發(fā)新的《海外發(fā)行人上市制度咨詢總結(jié)》，2022年1月1日起生效。咨詢文件降低了第二上市門檻，放寬了雙重主要上市接納范圍，為在美上市中概股回港提供了更加寬松的環(huán)境。2022年以來，蔚來、諾亞財(cái)富等也已開啟回港之路。

截至2022年7月底，以第二上市方式在港交所掛牌的公司共有19家，其中16家為2019年后上市的中概股。

第二上市(Secondary Listing)所需遵守的規(guī)定一般較主要上市更加寬松，上市公司主要還是受到其第一上市地所在司法權(quán)區(qū)的規(guī)定及機(jī)關(guān)監(jiān)管。在香港，第二上市公司需要在股票名稱后標(biāo)注-S。

雙重主要上市(Dual Primary Listing)，是指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。已經(jīng)在美股/A股市場(chǎng)上市的情況下，在香港市場(chǎng)按當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)則作“主要發(fā)行上市”，其須遵守的規(guī)則與在香港首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致。截至目前，通過雙重主要上市方式赴港上市的中概股包括小鵬汽車、理想汽車、百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、知乎、貝殼、金融壹賬通、涂鴉智能、名創(chuàng)優(yōu)品等。

第二上市的主要優(yōu)勢(shì)在于對(duì)部分上市規(guī)則的豁免，IPO所需時(shí)間更短，上市及上市后的合規(guī)成本更低。劣勢(shì)在于無法被納入港股通，對(duì)流動(dòng)性可能有一定影響，且當(dāng)?shù)谝簧鲜械匚话l(fā)生變更，第二上市地位也會(huì)受到一定影響。

雙重主要上市的上市地位更加穩(wěn)固，且有機(jī)會(huì)被納入港股通，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，提升全球影響力。阿里巴巴在本次申請(qǐng)轉(zhuǎn)為雙重主要上市時(shí)也表示，“公司預(yù)期雙重主要上市地位將有助擴(kuò)大其投資者基礎(chǔ)及帶來新增的流動(dòng)性，尤其是可觸達(dá)更多位于中國(guó)及亞洲其他地區(qū)的投資者。”

雙重主要上市的劣勢(shì)主要在于上市流程更長(zhǎng)，上市及上市后面臨的合規(guī)成本也更高。

針對(duì)不同投票權(quán)(WVR)架構(gòu)及可變利益實(shí)體(VIE)架構(gòu)來港第二上市或雙重主要上市的情形，經(jīng)過修訂后的上市指引也提供了一定的規(guī)則豁免，包括：

允許符合條件的WVR架構(gòu)公司選擇雙重主要上市(此前不合規(guī)的WVR/VIE架構(gòu)只能選擇在香港做第二上市)，無需根據(jù)港交所既有約束調(diào)整現(xiàn)有WVR架構(gòu);以及

允許「獲豁免的大中華發(fā)行人*」及「非大中華發(fā)行人*」可連同既有VIE架構(gòu)申請(qǐng)作第二上市/雙重主要上市，而不一定要完全符合港交所發(fā)出的VIE指引。

在具體的財(cái)務(wù)要求方面，是否有WVR架構(gòu)需要遵循不同的財(cái)務(wù)門檻：

對(duì)于第二上市，針對(duì)無WVR架構(gòu)的公司，港交所不再要求海外發(fā)行人為「創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司」，且將市值門檻降低為30億港元(需證明其在合資格交易所有至少五個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的良好合規(guī)記錄)。而針對(duì)WVR公司，市值及財(cái)務(wù)要求則對(duì)齊了主要上市規(guī)則，前提是上市至少滿兩年且有良好的合規(guī)記錄。

對(duì)于想要以雙重主要上市形式登陸港交所的海外發(fā)行人，財(cái)務(wù)要求可以參考港交所《上市規(guī)則》，主板或創(chuàng)業(yè)板GEM均可以選擇。

第二上市與雙重主要上市的轉(zhuǎn)換與流通

富途安逸學(xué)苑根據(jù)港交所相關(guān)文件指引了解到，由第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市主要有三種途徑：

a)從主要上市的海外交易所除牌b)發(fā)行人證券的交易大部分由海外交易所轉(zhuǎn)移到香港c)自愿轉(zhuǎn)換至于聯(lián)交所作雙重主要上市

由于第二上市對(duì)發(fā)行人有一定的規(guī)則豁免，在轉(zhuǎn)為雙重主要上市時(shí)，相關(guān)豁免會(huì)取消。不過針對(duì)不同的轉(zhuǎn)換途徑，豁免取消的過渡期安排略有不同——對(duì)于自愿轉(zhuǎn)換，沒有任何過渡期，上市公司需要在轉(zhuǎn)為主要上市生效后，即刻全面遵守港交所《上市規(guī)則》條文。

多地發(fā)行的股票是否可以跨市場(chǎng)流通取決于發(fā)行的股票類型：

以ADR(美國(guó)存托憑證)形式在美國(guó)證券交易所上市發(fā)行的股票，無論是回港第二上市還是雙重主要上市，ADR通常都可以與香港發(fā)行的普通股相互兌換(具體流程可參考下圖)。兌換過程會(huì)產(chǎn)生一定手續(xù)費(fèi)，且需要花費(fèi)數(shù)個(gè)工作日，但總體來說，二者可以自由兌換的屬性奠定了港美兩地上市的中概股市值趨于一致的基礎(chǔ)。

“A+H”上市的公司，則由于A股普通股與香港普通股無法自由兌換，從而產(chǎn)生一定的折溢價(jià)，折價(jià)幅度甚至可以達(dá)到50%。

富途安逸學(xué)苑《境外上市微報(bào)告之港交所第二上市與雙重主要上市對(duì)比研究》經(jīng)典案例分析

| 阿里巴巴

2007年，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)在港交所上市，后于2012年退市。2014年9月19日，阿里巴巴成功赴美上市，募資250億美元，創(chuàng)全球IPO募資紀(jì)錄。2019年11月26日，阿里巴巴回港第二上市，募資1012億港元，成為當(dāng)年港交所募資額榜首。2022年7月26日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告，董事會(huì)已授權(quán)集團(tuán)管理層向香港聯(lián)合交易所提交申請(qǐng)，擬將香港新增為主要上市地。

申請(qǐng)雙重主要上市主要有以下好處：

1)降低《外國(guó)公司問責(zé)法》導(dǎo)致的潛在退市影響

《外國(guó)公司問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則正式生效以來，SEC累計(jì)已將超150家中概股列入“確定識(shí)別名單”，這些公司都將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。在香港雙重主要上市后，阿里巴巴在香港的上市地位不會(huì)受到美國(guó)上市地位變化的影響，從而最大幅度降低在美國(guó)退市對(duì)公司產(chǎn)生的影響。

2)有機(jī)會(huì)被納入港股通，提升股東多樣性和股票流動(dòng)性

雙重主要上市后，阿里巴巴更有可能被納入港股通，獲得來自內(nèi)地南下資金的支持。一方面有助于擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，提升全球影響力，另一方面也可以促進(jìn)股票交易活躍。

3)符合兩地上市規(guī)則，公司治理更加完善

雙重主要上市的公司需完全滿足港交所規(guī)定的持續(xù)性責(zé)任。更嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)的滿足也彰顯了公司更加完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更加合規(guī)的經(jīng)營(yíng)管理制度。

| 蔚來

2018年9月12日，蔚來汽車在紐約證券交易所掛牌上市，募資10億美元，上市首日市值達(dá)67.7億美元。2022年3月10日，蔚來正式登陸港交所，以介紹上市方式于香港聯(lián)交所主板第二上市。上市首日市值達(dá)到2689億港元。2022年5月20日，蔚來成功于新加坡交易所上市，成全球首個(gè)三地上市車企，上市首日收盤市值為210億美元。

介紹上市是指已經(jīng)在證券交易所上市的公司，通過轉(zhuǎn)板、分拆、換股、二次上市等方式，申請(qǐng)?jiān)俅紊鲜械男袨?。介紹上市不涉及發(fā)行新股，流通的股份主要來自原集團(tuán)/證券交易所內(nèi)部。

介紹上市的好處主要在于沒有承銷環(huán)節(jié)，上市流程更簡(jiǎn)單，成本也更低。且由于公司已經(jīng)在其他交易所上市，有較為完備的上市記錄，審核流程也更寬松。對(duì)于當(dāng)下不需要募資的公司來說，是很好的第二上市方式。

蔚來在香港和新加坡兩地均以介紹形式上市，讓其在避免股權(quán)稀釋的前提下，一方面可以對(duì)沖《外國(guó)公司問責(zé)法》實(shí)施后產(chǎn)生的潛在退市影響，另一方面有利于吸引更加多元的股東結(jié)構(gòu)，提升品牌的全球影響力。

參考資料：

[1]香港交易所-來港作第二上市

[2]《海外發(fā)行人上市制度咨詢總結(jié)》

[3] SFC-第二上市公司名單

[4] 香港交易所-《上市規(guī)則》

[5] 和黃醫(yī)藥官網(wǎng)

[6] 蔚來香港上市招股書

[7] 阿里巴巴公告

一般聲明

本報(bào)告發(fā)布的數(shù)據(jù)和結(jié)論僅為提供參考信息的作用。報(bào)告中所包含的信息都是從可靠且合規(guī)渠道所得，但報(bào)告發(fā)布方對(duì)信息、觀點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的時(shí)效性、完整性不作任何明確或隱含的保證。報(bào)告所發(fā)布的信息、觀點(diǎn)和數(shù)據(jù)有可能因發(fā)布之后的情勢(shì)或其他因素的變更而變得不再準(zhǔn)確或失效，報(bào)告發(fā)布方不做任何承諾刪除報(bào)告中的已過時(shí)信息，對(duì)相關(guān)信息的變更或更新不會(huì)另行通知。

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注：上文中所涉IPO分銷業(yè)務(wù)及證券業(yè)務(wù)由富途旗下持牌子公司提供服務(wù)

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