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12月17日，由《財(cái)經(jīng)》雜志、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、《財(cái)經(jīng)》智庫(kù)、財(cái)通匯聯(lián)合主辦的“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2023：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”在北京舉行。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在會(huì)上表示，今年是全球加息潮，但從去年7月份以來(lái)，人民銀行頻繁地使用降準(zhǔn)降息的措施，特別是2018年的時(shí)候只用了降準(zhǔn)，這一次多次使用降息的措施。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 管濤

實(shí)際上2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)一直堅(jiān)持了貨幣政策“以我為主”。剛開(kāi)始的時(shí)候，是中國(guó)央行貨幣政策先進(jìn)先出，當(dāng)時(shí)一定程度上導(dǎo)致了人民幣2020年下半年以來(lái)升值。去年下半年以來(lái)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)工具，數(shù)量和價(jià)值手段來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

(資料圖)

管濤表示，目前為止，無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。IMF曾經(jīng)建議，各國(guó)央行應(yīng)該保持匯率的靈活性，讓匯率波動(dòng)適應(yīng)各國(guó)貨幣政策的差異，只有匯率波動(dòng)影響了貨幣政策傳導(dǎo)或者產(chǎn)生了更廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行才應(yīng)該出手干預(yù)。

“通俗來(lái)講，就是央行對(duì)日常貨幣匯率的漲跌應(yīng)當(dāng)善意地忽視，只有影響物價(jià)和金融穩(wěn)定的時(shí)候才應(yīng)該干預(yù)。今年人民幣匯率自3月初沖高回落以來(lái)，到10月底11月初的時(shí)候創(chuàng)了2007年底以來(lái)的新低，最大跌幅將近14%。但是，境內(nèi)外匯供求基本平衡，‘低買高賣’的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。雖然人民幣調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中伴隨著股票上的調(diào)整，但二者之間有相關(guān)性卻非因果關(guān)系，是共同的風(fēng)險(xiǎn)因素在兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了同向的價(jià)格反映。而且，今年上半年人民幣跌了5%，但是從上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，總體是利好上市公司盈利改善，匯市調(diào)整不應(yīng)簡(jiǎn)單視作股市利空?！?/p>

實(shí)際上，人民幣現(xiàn)在已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際化的貨幣。首先，從政策上，中國(guó)央行已經(jīng)明確，跨境交易中外匯能做、本幣也可以做，本外幣一視同仁，人民幣跨境使用不存在政策障礙。同時(shí)，人民幣在國(guó)外的接受和認(rèn)可程度也是在逐步提高。今年5月份，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)SDR的籃子貨幣定值重估，把人民幣的權(quán)重提高了1.36個(gè)百分點(diǎn)，其中60%多貢獻(xiàn)率來(lái)自于出口市場(chǎng)份額的上升包括商品和服務(wù)，另外有30%多來(lái)自于金融交易。顯然，人民幣已經(jīng)成了一個(gè)國(guó)際化貨幣。

國(guó)際化貨幣分層次的，第一層次是中心貨幣，目前就只有美元是中心貨幣，其他的國(guó)際化貨幣都叫次中心貨幣。中國(guó)是在第二個(gè)梯隊(duì)里面，當(dāng)然，在次中心貨幣里面可能排名也是比較靠中后的。

正是受益于人民幣國(guó)際化程度的提高，今年二季度，民間對(duì)外凈負(fù)債減少2642億美元。其中，因?yàn)槲覀兇罅繉?duì)外負(fù)債是人民幣負(fù)債，也就是外資持有的境內(nèi)人民幣股票、債券、存款、貸款等等。當(dāng)季人民幣貶值5.4%，這些人民幣負(fù)債折美元合計(jì)減記了2715億美元，負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了民間對(duì)外凈負(fù)債降幅的103%。這也是造成這一波人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致的股匯共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道匯率貶值利好出口、利空外債。但是，現(xiàn)在中國(guó)民間負(fù)債減少，貨幣錯(cuò)配改善，所以不能簡(jiǎn)單把以前的經(jīng)驗(yàn)照搬到今天。目前為止，沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環(huán)，因?yàn)橥赓Y擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是擔(dān)心匯率僵化，東道國(guó)有可能最終通過(guò)行政手段來(lái)出清市場(chǎng)，最終導(dǎo)致“不可交易”的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，今年6到11月份，陸股通和債券通北向的跨境資金合計(jì)仍然是凈流出，但月均凈流出規(guī)模較2至5月份減少了54%。此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)也是PPI單邊下行，CPI溫和上升，關(guān)鍵是核心CPI還處于低位，國(guó)內(nèi)物價(jià)也是穩(wěn)定?？梢?jiàn)，無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)目前為止都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。

管濤指出，人民銀行在11月中旬發(fā)布了第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，里面明確講了明年世界經(jīng)濟(jì)面臨很多挑戰(zhàn)：一個(gè)是高通脹的挑戰(zhàn)；第二個(gè)是經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍內(nèi)蔓延；第三個(gè)是金融體系的脆弱性不斷的積累。

對(duì)于中國(guó)來(lái)講，明年外需可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，甚至外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，這是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議昨天公告里面提出來(lái)的，仍然要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，要把擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革結(jié)合起來(lái)，原來(lái)叫“六穩(wěn)”“六?！?，現(xiàn)在改成了突出做好“三穩(wěn)”工作?！叭€(wěn)”以前也提過(guò)，只是在不同的地方提，但是高度概括總結(jié)后，為明年高質(zhì)量發(fā)展指明方向。受益于今年的低基數(shù)效應(yīng)，包括防疫政策的優(yōu)化，還有監(jiān)管調(diào)控政策的優(yōu)化，明年經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)止跌回升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。關(guān)鍵要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，即應(yīng)該是有就業(yè)的增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。我覺(jué)得也部分反映了高質(zhì)量發(fā)展的要求，既要有量的合理增長(zhǎng)，也要有質(zhì)的有效提升。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，對(duì)明年財(cái)政貨幣政策的一些提法，首先強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，積極的財(cái)政政策加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，而且提出貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度。

管濤指出，從今年來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具確確實(shí)實(shí)在很大程度上起到了疏通貨幣政策傳導(dǎo)的作用。今年前三季度，中國(guó)宏觀杠桿率上升主要貢獻(xiàn)來(lái)自于企業(yè)部門(mén)，主要原因是它的貸款增加，很多發(fā)生在5月份創(chuàng)設(shè)了很多新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之后。5到11月份，企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款由前4個(gè)月同比少增9153億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比多增18736億元?？梢?jiàn)，一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)滴灌、?？顚Ｓ?。

而且，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也能發(fā)揮總量工具無(wú)法發(fā)揮的作用。如9月13日國(guó)常會(huì)議決定，對(duì)制造業(yè)、服裝業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)，個(gè)體工商戶等在第四季度更新改造設(shè)備，支持全國(guó)性工商銀行(601398)以不高于3.2%的利率，積極投放中長(zhǎng)期貸款。中央財(cái)政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內(nèi)，更新改造設(shè)備的貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%，

此外，我們也看到了貨幣政策傳導(dǎo)方面，加強(qiáng)財(cái)政政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)也是非常重要的。今年下半年社融存量增速放慢，主要原因是上半年地方政府專項(xiàng)債集中發(fā)行，7月份以后就沒(méi)有這個(gè)了，就出現(xiàn)了類似“財(cái)政懸崖”的情況。前11個(gè)月，新增政府債券同比多增9937億元。其中， 7～11月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比少增12062億元。11月份，社融同比增速較6月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)對(duì)于降準(zhǔn)降息總量工具應(yīng)當(dāng)會(huì)慎重地使用。這取決于我們對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度。如果明年人民幣面臨新的調(diào)整壓力，而我們?nèi)萑潭缺容^高，就會(huì)減少貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率穩(wěn)定，某些情況下，就一定程度上要犧牲貨幣政策的獨(dú)立性，特別是對(duì)利率工具的使用將會(huì)更加慎重。

當(dāng)然，中國(guó)還有一個(gè)很重要的手段，就是通過(guò)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步釋放改革紅利，通過(guò)存款、貸款利率市場(chǎng)化改革的紅利釋放，也可以引導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

以下為部分發(fā)言實(shí)錄：

今天非常高興參加《財(cái)經(jīng)》年會(huì)，就明年貨幣政策談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

今年是以美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮為代表的全球加息潮，只有為數(shù)不多的央行包括人民銀行在內(nèi)逆勢(shì)寬松。從去年7月份以來(lái)，人民銀行頻繁地使用降準(zhǔn)降息的措施，特別是2018年的時(shí)候只用了降準(zhǔn)，這一次還多次使用降息的措施。其結(jié)果是中美利差收斂甚至倒掛。去年年底的時(shí)候，10年期中美國(guó)債收益率差還有100多BP，到了現(xiàn)在最多的負(fù)200多BP，到現(xiàn)在還有100多BP的負(fù)利差。

人民銀行一直強(qiáng)調(diào)，中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主考慮貨幣政策。實(shí)際上，2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)一直堅(jiān)持了貨幣政策“以我為主”。剛開(kāi)始的時(shí)候是人民銀行貨幣政策“先進(jìn)先出”，那個(gè)時(shí)候一定程度上導(dǎo)致了人民幣2020年下半年以來(lái)升值。去年下半年以來(lái)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)工具、數(shù)量和價(jià)值手段來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

今年，無(wú)論從數(shù)量還是價(jià)格來(lái)看，貨幣政策的寬松程度某些方面上已經(jīng)超過(guò)了2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期。DR007從5月份開(kāi)始，持續(xù)地低于7天逆回購(gòu)利率——政策利率的水平，而且在8月份的時(shí)候一度創(chuàng)了歷史上的新低。當(dāng)然，就像易行長(zhǎng)說(shuō)的，做任何選擇都是有利有弊的，做了選擇就要接受這個(gè)選擇帶來(lái)的后果和變化，包括對(duì)匯率的影響。所以，今年3月份以來(lái)，人民幣匯率沖高回落，部分反映了中美貨幣政策分化的結(jié)果。

好在到目前為止，無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）曾經(jīng)建議，各國(guó)央行應(yīng)該保持匯率的靈活性，讓匯率波動(dòng)適應(yīng)各國(guó)貨幣政策的差異，只有匯率波動(dòng)影響貨幣政策傳導(dǎo)或產(chǎn)生了更廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行才應(yīng)該出手干預(yù)。通俗來(lái)講，就是央行對(duì)日常貨幣匯率的漲跌應(yīng)當(dāng)善意地忽視，只有當(dāng)匯率波動(dòng)影響物價(jià)和金融穩(wěn)定的時(shí)候才應(yīng)該干預(yù)。

人民幣匯率在今年10月底到11月初的時(shí)候創(chuàng)了2007年底以來(lái)的新低，最大跌幅將近14%。但是，境內(nèi)外匯供求基本平衡，“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。雖然人民幣調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中伴隨著股票市場(chǎng)的調(diào)整，但二者之間有相關(guān)性卻非因果關(guān)系，是共同的風(fēng)險(xiǎn)事件在兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了同向的反應(yīng)。實(shí)際上，上半年人民幣跌了5%，但是從上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，總體是利好上市公司盈利改善，匯市調(diào)整不應(yīng)簡(jiǎn)單視作股市利空。

實(shí)際上，人民幣現(xiàn)在已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際化的貨幣，只不過(guò)國(guó)際化貨幣的程度有多深那是另說(shuō)。首先，從政策上，中國(guó)央行已經(jīng)明確，跨境交易中外匯能做、本幣也可以做，本外幣一視同仁，人民幣跨境使用不存在政策障礙。同時(shí)，人民幣在國(guó)外的接受和認(rèn)可程度也是在逐步提高。今年5月份，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)SDR的籃子貨幣定值重估，把人民幣的權(quán)重提高了1.36個(gè)百分點(diǎn)，其中60%多貢獻(xiàn)率來(lái)自于出口市場(chǎng)份額的上升包括商品和服務(wù)，另外有30%多來(lái)自于金融交易。顯然人民幣已經(jīng)成了一個(gè)國(guó)際化貨幣。

國(guó)際化貨幣分層次的，第一層次是中心貨幣，目前就只有美元是中心貨幣，其他的國(guó)際化貨幣都叫次中心貨幣，中國(guó)是在第二個(gè)梯隊(duì)里面，當(dāng)然在次中心貨幣里面可能排名也是比較靠中后的。

正是受益于人民幣國(guó)際化程度的提高，今年二季度，中國(guó)民間對(duì)外凈負(fù)債減少2642億美元。其中，因?yàn)槲覀兇罅繉?duì)外負(fù)債是人民幣負(fù)債，也就是外資持有的境內(nèi)人民幣股票、債券、存款、貸款等等。當(dāng)季人民幣貶值5.4%，這些人民幣負(fù)債折美元合計(jì)減記了2715億美元，負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了民間對(duì)外凈負(fù)債降幅的103%。這也是造成這一波人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致的股匯共振，跟七年之前后果大不相同的重要原因。

大家都知道，匯率貶值利好出口、利空外債。但是，現(xiàn)在中國(guó)民間負(fù)債減少，貨幣錯(cuò)配改善，所以不能簡(jiǎn)單把以前的經(jīng)驗(yàn)照搬到今天。目前為止，沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環(huán)，因?yàn)橥赓Y擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是擔(dān)心匯率僵化，東道國(guó)有可能最終通過(guò)行政手段來(lái)出清市場(chǎng)，最終導(dǎo)致“不可交易”的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，今年6到11月份，陸股通和債券通北向的跨境資金合計(jì)仍然是凈流出，但月均凈流出規(guī)模較2至5月份減少了54%。此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)也是PPI單邊下行，CPI溫和上升，關(guān)鍵是核心CPI還處于低位，國(guó)內(nèi)物價(jià)也是穩(wěn)定。所以，無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)目前為止都不是國(guó)內(nèi)貨幣的側(cè)重。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于世界帶來(lái)很大的溢出影響。年初的時(shí)候，我應(yīng)《財(cái)經(jīng)》智庫(kù)的要求寫(xiě)了一篇文章《發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮對(duì)中國(guó)溢出渠道及應(yīng)對(duì)》，當(dāng)時(shí)我提出來(lái)七大溢出渠道，4種影響場(chǎng)景，六大應(yīng)對(duì)措施，這篇文章在網(wǎng)上也可以看到。

在4月16號(hào)的時(shí)候，我根據(jù)前述研究在一個(gè)論壇上明確指出，中國(guó)已經(jīng)渡過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債，中美利差收斂，中國(guó)外資流入減緩，人民幣匯率繼續(xù)升值，只是升值放慢的第一階段。同時(shí)指出，隨著3月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，馬上要啟動(dòng)縮表，這將加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，再疊加其他因素的影響，將導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)階段性資本外流，人民幣將進(jìn)入有漲有跌、雙向波動(dòng)的第二階段。實(shí)際上，今年的人民幣匯率調(diào)整主要發(fā)生在4月底，4月20號(hào)人民幣的交易價(jià)跌破6.4，5月中旬的時(shí)候跌破6.7，盤(pán)間跌破過(guò)6.80；8月中旬以來(lái)又發(fā)生了第二波調(diào)整，9月中旬跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近；之后，人民幣匯率觸底反彈，到12月初時(shí)隔1個(gè)月重新升回7.0以內(nèi)。

未來(lái)還有兩個(gè)階段，就是如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期，有可能刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)將難以獨(dú)善其身，人民幣階段性的還會(huì)繼續(xù)承壓。第四種場(chǎng)景/階段，即如果危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)將重回貨幣寬松。這個(gè)時(shí)候，如果中國(guó)能繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009年到2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強(qiáng)。

我們預(yù)計(jì)，明年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的溢出影響將可能進(jìn)一步發(fā)酵，對(duì)中國(guó)的沖擊有可能今年以金融市場(chǎng)、資本流動(dòng)渠道的金融沖擊為主，到明年演繹為“金融+實(shí)體經(jīng)濟(jì)（貿(mào)易渠道）”的雙重沖擊。

12月14號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息50BP。議息會(huì)議之后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾認(rèn)為終點(diǎn)利率有可能進(jìn)一步提高。根據(jù)會(huì)議公布的利率點(diǎn)陣圖，終點(diǎn)利率可能達(dá)到5.1%，比上一次4.6%有明顯提高。而且，明確地講，現(xiàn)在美國(guó)的通脹壓力還很大，緊縮的路還很長(zhǎng)。

這兩天全球股市調(diào)整，除了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)以外，歐央行放鷹也是重要原因。歐央行12月15日也是在連續(xù)兩次加息75BP后加息50BP，加息步伐放緩。關(guān)鍵是，12月15號(hào)加完息以后，歐央行在聲明里面還表示，未來(lái)可能有更多次的加息50BP，現(xiàn)在歐元區(qū)的通脹實(shí)在是太高了。

人民銀行在11月中旬發(fā)布了第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里面明確講了，明年世界經(jīng)濟(jì)面臨很多挑戰(zhàn)，一個(gè)是高通脹的挑戰(zhàn)；第二個(gè)是經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍內(nèi)蔓延；第三個(gè)是金融體系的脆弱性不斷的積累。這方面的問(wèn)題，剛才有老師也提到了，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，明年外需可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，甚至外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。這是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議昨天公告里面提出來(lái)說(shuō)，仍然要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，要把擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革結(jié)合起來(lái)，原來(lái)叫“六穩(wěn)六?！保F(xiàn)在改為突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)的“三穩(wěn)”工作。

這“三穩(wěn)”以前在不同的地方均提過(guò)，但是現(xiàn)在放在一起提，從高度總結(jié)概括來(lái)看，這個(gè)跟以前面的“六穩(wěn)”又不太一樣，為高質(zhì)量發(fā)展指明了方向。受益于今年低基數(shù)效應(yīng)的影響，包括防疫政策的優(yōu)化，還有監(jiān)管調(diào)控政策的優(yōu)化，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)止跌回升，肯定會(huì)好于今年。但是更為關(guān)鍵的是要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，即應(yīng)該是有就業(yè)的增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。我覺(jué)得，這也部分反映了高質(zhì)量發(fā)展的要求，既要有量的合理增長(zhǎng)，也要有質(zhì)的有效提升。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，對(duì)明年財(cái)政貨幣政策的一些提法，首先強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合。其中，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。而且，提出貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度。

實(shí)際上，今年的情形有點(diǎn)像2020年底的情形。2020年應(yīng)對(duì)疫情的突然爆發(fā)，我們采取了相對(duì)比較偏寬松的政策，2022年也是面臨類似的情況。然后，我們可以看到，在2020年底的時(shí)候，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也是提到了要保持M2和社融增速要與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，當(dāng)時(shí)提到了保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的問(wèn)題，這一次只提前半截，沒(méi)有提后半截。從這個(gè)意義上來(lái)講，預(yù)期貨幣政策會(huì)較2021年更加偏積極。

同樣的，從2020年開(kāi)始到今年為止，三次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到了加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的支持力度，也就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍然需要發(fā)揮主導(dǎo)的作用。此外，當(dāng)時(shí)面臨2020年6月初開(kāi)始，人民幣較快增值。今年3月初以來(lái)人民幣沖高回落，也出現(xiàn)了比較深的調(diào)整。這一次時(shí)隔一年之后重提保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，顯示匯率維穩(wěn)又重新納入了政府視野。

這樣一個(gè)背景下，明年的貨幣政策將會(huì)在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。我們看到11月22號(hào)，易行長(zhǎng)在金融街(000402)論壇年會(huì)上就講了中國(guó)的貨幣政策有一個(gè)重要的特點(diǎn)，就是總量與結(jié)構(gòu)相結(jié)合。結(jié)構(gòu)性工具又可以分為長(zhǎng)期性工具和階段性工具兩種。長(zhǎng)期性的工具就是支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)，余額約2.5萬(wàn)億；近年來(lái)又創(chuàng)設(shè)階段性的科技創(chuàng)新、交通物流、設(shè)備更新改造等專項(xiàng)再貸款支持工具，目前余額約為3萬(wàn)億。明年配合產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策的實(shí)施，這方面不排除有新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新，包括一些已經(jīng)存在的結(jié)構(gòu)性工具也可能會(huì)延長(zhǎng)實(shí)施期限或增加規(guī)模。

從今年來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具很大程度上起到了疏通貨幣政策傳導(dǎo)的作用。今年前三季度，宏觀杠桿率上升主要貢獻(xiàn)來(lái)自于企業(yè)部門(mén)，主要原因是它的貸款增加，很多發(fā)生在5月份創(chuàng)設(shè)了很多新的結(jié)構(gòu)性工具之后。

5到11月份，企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款由前4個(gè)月同比少增9153億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比多增18736億元?？梢?jiàn)，一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)滴灌、?？顚Ｓ谩?/p>

而且，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也能發(fā)揮總量工具無(wú)法發(fā)揮的作用。如9月13日國(guó)常會(huì)議決定，對(duì)制造業(yè)、服裝業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)，個(gè)體工商戶等在第四季度更新改造設(shè)備，支持全國(guó)性工商銀行以不高于3.2%的利率，積極投放中長(zhǎng)期貸款。中央財(cái)政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內(nèi)，更新改造設(shè)備的貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%。這是無(wú)論降準(zhǔn)還是降息都無(wú)法達(dá)成的效果。

另外，加強(qiáng)財(cái)政政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)也是非常重要的。今年下半年社融增速放緩，主要是由于上半年地方政府多項(xiàng)債集中發(fā)行，7月份以后就沒(méi)有這個(gè)了，就出現(xiàn)了類似財(cái)政懸崖的情況。前11個(gè)月，新增社融同比多增17022億元，其中，新增政府債券同比多增9937億元。其中，由于地方政府專項(xiàng)債上半年集中發(fā)行，7～11月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比少增12062億元。這導(dǎo)致11月份社融同比增速較6月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于降準(zhǔn)降息總量工具可能會(huì)慎重使用。這取決于我們對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度。如果明年人民幣面臨新的調(diào)整壓力，而我們的容忍度仍然比較高，則可以減少對(duì)貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率的基本穩(wěn)定，那么，在某些情形下，有可能要一定程度上要犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。

當(dāng)然，中國(guó)還有一個(gè)很重要的，就是通過(guò)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步釋放改革紅利，通過(guò)存款、貸款利率市場(chǎng)化改革的紅利釋放，也可以引導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

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