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近日，市場(chǎng)翹首以待的化債方案終于拍板了，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳審議通過了近年來力度最大的化債舉措，總規(guī)模10萬(wàn)億。

有的朋友可能會(huì)有疑問，近些年各種寬松、經(jīng)濟(jì)扶持政策幾乎沒有停過，為什么就這次的政策受到了這么多的關(guān)注呢?和之前有什么不同?

今天，廣發(fā)基金從多個(gè)角度，來為大家解讀這次十萬(wàn)億財(cái)政政策的深度意義。都說這次的財(cái)政政策主要是為了化債，那么化債到底化的是什么債，怎么化?此次化債方案的10萬(wàn)億，具體怎么操作?化債和之前的一系列貨幣政策、地產(chǎn)支持、以舊換新的消費(fèi)政策等的核心區(qū)別是什么?化債對(duì)于股市有什么影響?

一、化債到底化的是什么債，怎么化?

化債的全稱是 “化解債務(wù)”。而它的對(duì)象——被化解的債主要是：地方政府的短期限、高成本的“隱性債務(wù)”。

為了讓大家更理解“隱性債務(wù)”，我們可以先了解一下它的對(duì)立面——顯性債務(wù)。

一般來說，顯性債務(wù)主要指地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表中明確記錄的債務(wù)，這是我們看得見、摸得著的(可以直接在政府的財(cái)務(wù)報(bào)表中查找到);并且利率相對(duì)較低，期限也可以做到比較長(zhǎng)。

而隱性債務(wù)主要是城投債。有時(shí)，地方政府為了推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，會(huì)通過城投公司等融資平臺(tái)，進(jìn)行非直接的政府渠道的借款。而這些債務(wù)并未被列入政府正式預(yù)算體系，所以稱為“隱性債務(wù)”。此外，為了吸引更多資金，這些債的利率可能會(huì)設(shè)置得比較高，一般期限也不長(zhǎng)，這就為地方政府帶來了很大的付息壓力。

尤其是當(dāng)隱性債務(wù)積累過大、資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難的時(shí)候，可能會(huì)帶來一系列連鎖的傳導(dǎo)反應(yīng)。例如，在投資理財(cái)上，大量無(wú)力償還債務(wù)本息的債券，可能會(huì)引起債市的恐慌情緒和動(dòng)蕩，并傳導(dǎo)到大家持有的債券基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品上;在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，債券兌付難，信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，未來融資難度進(jìn)一步增加，可能會(huì)拖累實(shí)體項(xiàng)目投資和維護(hù)的能力，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

而本次化債的方式主要是債務(wù)置換，即用新發(fā)行的政府債券融到錢，來償還舊的隱性債務(wù)。這樣做的重要好處有幾點(diǎn)：一是原本的城投債利率比較高，而新發(fā)的政府債券利率相對(duì)較低，能夠降低政府償息成本壓力。二是原本的城投債期限比較短，一般5年都算比較長(zhǎng)了;而新發(fā)的政府專項(xiàng)債期限較長(zhǎng)，比如今年新增的專項(xiàng)債平均久期大約17年，有更多時(shí)間去籌資。三是原本是表外的“隱性債務(wù)”，現(xiàn)在換成了財(cái)政賬目上的顯性債務(wù)，管理起來更加透明統(tǒng)一。

圖一：債務(wù)置換后的變化

(圖表來源：廣發(fā)基金投顧團(tuán)隊(duì))

總結(jié)來說，化債就是將短期限、高成本的隱性債務(wù)，置換為長(zhǎng)期限、低成本的顯性債務(wù)，用時(shí)間換空間，能夠幫助政府有效降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、化債方案的10萬(wàn)億，具體怎么操作?

本次化債的10萬(wàn)億，主要由兩部分構(gòu)成：一是增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億元，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施，自2024年開始，每年2萬(wàn)億元;二是連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。此外，還明確了2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還，不必于2028年底之前提前償還。

上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從2023年底的14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，降幅超過80%，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右利息支出，所以才被大家稱之為近年來力度最大化債舉措。

三、同樣是扶持經(jīng)濟(jì)，為什么這次政策的關(guān)注度空前強(qiáng)烈?

這是因?yàn)椋艽蟪潭壬暇徑饬藢?shí)體經(jīng)濟(jì)和地方政府現(xiàn)存的兩大痛點(diǎn)。

一是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的參與者來說(包括企業(yè)和個(gè)人)，近幾年一些地方政府存在款項(xiàng)延期交付、項(xiàng)目回款困難的問題，導(dǎo)致參與者的資金鏈壓力比較大，對(duì)未來的現(xiàn)金流預(yù)期也變得更加悲觀，對(duì)其持續(xù)投資發(fā)展的能力和風(fēng)險(xiǎn)承受傾向產(chǎn)生了一定程度的影響。

二是對(duì)于地方政府來說，債務(wù)帶來的付息償本壓力還是比較大的，而近年來財(cái)政收入又在減弱，債務(wù)壓力加劇，對(duì)當(dāng)?shù)氐膶?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也可能會(huì)有一定影響。

盡管近兩年已經(jīng)推出了不少的貨幣政策和產(chǎn)業(yè)扶持政策，但對(duì)于以上兩個(gè)痛點(diǎn)都很難直接鞭辟入里地解決。而這次的十萬(wàn)億化債財(cái)政政策，則像是“靶向藥”一樣，直擊痛點(diǎn)，大力緩解了以上兩個(gè)問題。

那為什么化債能有這樣的效果呢?

我們先用一個(gè)思維導(dǎo)圖看看化債帶來的資金流向，再詳細(xì)解釋其中的含義。

圖二：化債帶來的資金流向

(圖表來源：廣發(fā)基金投顧團(tuán)隊(duì))

對(duì)地方政府來說，可以發(fā)行低息、比較接近于利率債性質(zhì)的地方政府債，并將融到的低息資金用于償還現(xiàn)在那些高息的隱性債務(wù)。

一方面，隱債壓力減少后，有助于緩解地方政府及城投企業(yè)可能出現(xiàn)的短期流動(dòng)性問題，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，并提高了地方的財(cái)政透明度和可持續(xù)性。

另一方面，高息債置換成低息債、短期債置換成長(zhǎng)期債之后，可以減少地方政府的利息支出，本金壓力也得到緩解，大幅度減輕了地方政府的財(cái)政壓力，也就是能省下來更多錢去發(fā)展經(jīng)濟(jì)了，能夠更好地釋放地方政府的經(jīng)濟(jì)活力。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他參與者來說，在化債政策實(shí)施后，地方政府現(xiàn)金流得到改善，能夠及時(shí)償還企業(yè)的基建工程款項(xiàng)，這些私人部門的現(xiàn)金流也能得到大幅改善。在完成了“開源”之后，企業(yè)和個(gè)人也有了更多的投資消費(fèi)的能力和意愿，有助于為經(jīng)濟(jì)帶來更多長(zhǎng)久的活水。

實(shí)際上，比十萬(wàn)億規(guī)模更重要的是，此次的化債舉措讓大家看到了政策層思路的轉(zhuǎn)變，未來或?qū)⒏雨P(guān)注長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展、保障民生和經(jīng)濟(jì)的良性內(nèi)循環(huán)。

四、本次化債對(duì)股市有何影響?

回看幾次比較重大的化債政策出臺(tái)后的情況，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的反饋都是相對(duì)樂觀的。

圖三：幾次重要化債政策后萬(wàn)得全A的走勢(shì)

(數(shù)據(jù)來源：wind;數(shù)據(jù)區(qū)間：2013.1.1-2024.11.14;風(fēng)險(xiǎn)提示：指數(shù)過往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來，也不預(yù)示基金未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎)

當(dāng)然，我們不能簡(jiǎn)單地將市場(chǎng)漲跌幅歸因于化債政策本身。化債政策出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)，一般都是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的“困境”的相對(duì)低位，所以后續(xù)行情本身也帶有低位反彈的性質(zhì)。

雖然化債資金本身不會(huì)直接流入股市，但確實(shí)能夠帶來對(duì)未來經(jīng)濟(jì)性質(zhì)好轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利修復(fù)的預(yù)期，正是這些預(yù)期推動(dòng)了股市的行情。

那么，回到這次政策，對(duì)A股會(huì)有什么影響呢?長(zhǎng)期來看，當(dāng)化債的政策逐步落地，資金的“精準(zhǔn)灌溉”也許能夠激活地方政府和私人部門的經(jīng)濟(jì)活力，對(duì)基本面是有利好的，大家還是可以保持相對(duì)樂觀的態(tài)度。(文章來源：廣發(fā)基金投顧團(tuán)隊(duì))